炒股的时候，看看金麒麟的分析师报告。本报告权威、专业、及时、全面，帮助您把握潜在的专题机会。 中信证券研究正文|黄文涛和生
港股经历9月份的单边上涨后，10月份以来受海外宏观经济预期反复影响，出现震荡调整。目前，AH、AH已同步完成中期调整，港股部分核心资产重新进入高盈利区间。随着北水配置的持续影响、盈利预期的恢复以及年底国内外宏观经济环境的改善，港股进入了不可忽视的年终交易窗口。
港股过去三个月的调整主要有三个因素。 1）中美关系的政治特征受中美稀土关系影响，正在打压市场的风险偏好。 2）国外流动性预期反复变化：市场对美联储降息步伐的预期反复从乐观调整为谨慎，导致美元指数周期性上涨。 3）转变风格，适应“人群”：第三季度非常关注科技领域，尤其是人工智能。四季度，出于稳定盈利和规避风险的需要，资金开始转向股息等确定性较高的行业。此外，当国内和国际市场认识到人工智能和其他技术领域的可持续性和资本投资回报时，这一过程进一步加剧。
从宏观周期来看，港股目前正处于牛市之中，流动性周期自2023年年中以来持续加大，七大外资央行开始他们的降息周期。随着香港股市持续复苏，估值已达中高区间。尽管盈利周期刚刚从低谷回升，但实体经济复苏动力依然温和，盈利复苏斜率相对平坦。
港股中期交易窗口开启的因素有多种。 1）当前港股调整，安全边际扩大，新一轮反弹空间较大。 2）未来境内外流动性共振，南向资金有望维持净流入趋势或境外流动性恢复。 3）中国妈妈作物基本面近期有所改善，通胀数据持续改善，出口利润率再次改善。迄今为止，港股估值的回升主要集中在景气板块，但随着宏观经济基本面的恢复，可能会逐渐蔓延。精神状态有所改善。 4）美国新版国家安全战略并未将中国置于战略首位，这可能会降低中美冲突的激烈程度。加之国内政策加强提振内需，港股有望受到利好刺激。
配置选择： 1）股利：目前国内长期利率上升，经济复苏趋势已开始。港股股息投资的防御性将减弱。未来策略应重点关注股息可持续性强、盈利稳定、估值安全边际高的优质标的。 2）成长型板块在前期因风格转变或随着市场情绪回暖、宏观经济不确定性降低而大幅调整，成为依靠高回报弹性引领市场的中心题材。聚焦互联网、创新医药、新消费等作为。
一、简介
港股经历9月份的单边上涨后，10月份以来，受境外宏观经济预期反复影响，出现震荡调整。由于AH和AH中期调整同时完成，当前港股市场部分优质资产重新恢复高性价比。随着北水配置持续共振、盈利预期回暖、年底宏观经济预期改善，港股今年正进入不可忽视的交易窗口。
二、近三个月港股运行的核心逻辑
中美关系抑制风险偏好
2025年10月9日，中国商务部宣布进一步扩大稀土相关物项出口管制范围。第二天，特朗普总统再次威胁要对中国征收关税。中美同步行动战略性稀土资源领域的国家动荡被市场视为紧张局势升级的迹象，并成为避险情绪的直接触发因素。短期恐慌导致港股资金流出，金融机构优先获利了结9月表现良好的科技股等风险资产，导致恒生科技主导的指数暴跌。交易量大幅增加，但随后急剧下降。 10月30日，中美领导人在釜山会晤，就延长相互停征关税、对芬太尼加征关税、出口管制等一系列问题达成一致。关税已恢复至4月2日之前的水平，中美关系暂时稳定，港股风险偏好有所恢复。
海外流动性有望再度增加
自9月18日美联储恢复降息以来，预计香港股市进一步宽松流动性的势头不断增强。然而，随后的美国政府关门导致该国通胀和就业的关键数据缺失。与此同时，在美国经济滞胀环境下，美联储内部矛盾不断加剧。 10 月和 12 月的两项降息决议分别遭到 2 票和 3 票反对。最新点阵图显示，2026年只会降息一次。9月份以来，受特朗普政府外部压力、美联储内部矛盾持续、关键数据缺乏等三大因素影响，国外流动性预期反复变化。
英伟达第三季度业绩超出预期，但因市场对美联储降息步伐的预期从乐观调整为谨慎，引发了市场对人工智能泡沫的担忧，该公司股价连续第二天下跌。市场。与此同时，微软首席财务官指出，该公司的云计算和人工智能基础设施投资可能需要15年甚至更长的时间才能收回成本。市场开始重新考虑人工智能等技术领域的可持续性和资本投资回报。再加上9月至11月美元指数的定期上涨，对港股的离岸市场流动性环境造成短期扰乱。
改变港股风格，调整“人群水平”
三季度港股市场，以人工智能为首的科技板块表现极为出色，吸引了大量资金。 9月份，成分股成交量约占全部港股的42%，市场交易结构高度集中、“拥挤”。然而，随着四季度的开始，PE的双重因素频繁的获利回吐和避险情绪显着改变了资本配置逻辑，逐渐从估值全面修复的科技股转向具有估值低迷安全边际和基本面确定性的防御性板块。我很期待。
近期，南向基金主要表现出明显的结构性再平衡特征，具体表现为银行等低价值、高股息资产持续净流入，并有部分资金缩减。信息科技行业持仓明显净流出，反映出在最近三个月的调整期间，追求稳定收益和风险管理的防御性配置策略逐渐占据主导地位。
3、港股牛市刚刚进入中期阶段。
目前香港股市的长期牛周期是在去年第四季度确立的。这国内外宏观经济环境系统性改善，总体步伐已进入中期阶段。判断从驱动市场的三大周期性因素来看，当前流动性周期领先，估值周期紧随其后，而注重行业恢复结构性繁荣的盈利周期才刚刚开始。
引领流动性周期
随着全球七大央行开始降息周期，流动性周期于 2023 年中期触底。当前的降息周期大约已完成一半。 12月10日，美联储按计划宣布降息25个基点。决策团队内部出现了分歧。三位州长投了反对票。此后利率决策可能会变得更加谨慎，但未来两年的整体基调可能仍将保持鸽派。同时，随着国内基本面复苏的放缓，利率仍将维持低位，大量资金将继续配置于港股通股息。特别是近期港股股息率有所上调，股债收益率差距暂时超过上调幅度，港股流动性环境或将持续改善。
总体评价水平达到平均水平至历史最高水平。
港股经历了长达三年的严重熊市调整，一度陷入估值极度低估的“价值衰退”。然而，过去一年的持续反弹和复苏已将恒生指数等大多数广泛指数的估值水平提升至历史中最高分位数。其中，当前市盈率在10至11倍之间，PP处于10年来的最高水平。
收入周期处于早期阶段
目前，中国大陆的马宏观经济政策依然强劲，但现实是经济复苏势头依然缓慢，特别是消费和投资复苏相对较弱。受这些基本面影响，预计港股涨幅整体回升将相对渐进。目前，主要盈利复苏集中在结构性景气板块，港股整体盈利复苏仍处于早期阶段。
4. 为什么值得利用当前的交易窗口？
香港主要股票资产已全面调整
香港股市的此次调整意味着投资者的安全边际有所增加，预计将使全球估值更具吸引力。代表中国新经济的一些主要科技资产的估值已调整至更具吸引力的范围。此外，港股创新医药和新兴消费品龙头企业也有一定规模。今年年初吸收了大部分估值涨幅，为新一轮反弹留下了足够的空间。
通过内部和外部共振恢复流动性。
今年以来，南向资金净流入达到创纪录的1.4万亿港元，重塑了香港股市的资本结构，其持续流入成为市场最坚固的“稳定石”。即使在市场调整期间，南向基金也大部分时间保持净流入，反映出其配置港股资产的长期决心，而不是短期交易行为。展望未来，随着境外流动性有望恢复，境内外流动性也有望回升。
收入周期的拐点渐近
近期，中国宏观经济基本面有所改善，通胀数据持续回升，出口利润率再度改善。从价格看，11月CPI上涨0.7%与去年同月相比，环比上涨0.5点，创2024年3月以来最高水平；PPI环比上涨0.1%，连续第二个月上涨。从出口看，11月份出口2.35万亿元，进口1.55万亿元，分别增长5.7%和1.7%。与上月相比，增速分别加快6.5个和0.3个百分点，边际回升明显。此前，港股估值大幅回升主要集中在景气板块。随着宏观经济基本面的改善，这种情况可能会随着时间的推移而延长，从而加速各行业的盈利改善。
宏观经济环境可能产生积极催化 关于美中关系，白宫12月4日公布了特朗普政府新的国家安全战略。该文档没有放置亚太地区是其战略的重中之重，而是寻求巩固其在美洲的主导地位。文件还指出，美国将在互惠和平等原则的基础上调整与中国的经济关系，以重振两国经济独立。这一版本的战略可能标志着美国的重大战略转变。中美直接冲突的强度可能会进一步下降，进入有限控制阶段。双方可以更加注重务实的外交政策。这将为香港股票资产提供比贸易战期间更为有利的国际环境。
同时，今年中央经济工作会议确定了2026年经济工作八项重大任务，其中“保内需、建设强大国内市场”作为2026年经济工作的重中之重。投资保持合理增长。在消费方面，会议提出，制定实施城乡居民收入增加规划，优化实施“两新”政策，着力释放服务消费潜力。消费回升将继续利好港股消费板块，内需拉动的政策或将进一步推动国内基本面的恢复，从而带动港股回升。
5、股息板块进一步萎缩，成长板块领跑。
分红需重点关注，但整体上涨趋势不可持续
目前，国内长期利率正在上升，经济复苏趋势已经开始。香港股本股息投资的“债券式”防御特性在低利率环境下将会减弱。未来策略应聚焦优质标的，支撑力强，股息持续能力强、利润稳定、估值利润率高。因此，南向资金目前看好的整体股息增长可能难以持续，应重点关注优质股息目标。
完全校准的增长行业可能会再次引领市场
前期因风格变化而出现较大调整的成长板块，目前正在经历市场情绪的转变。随着经济复苏和宏观经济不确定性缓解，它有潜力成为盈利弹性较高的核心市场驱动力。
互联网继续关注验证性能和发展新业务。目前，港股互联网板块大部分仍保持较高增速，重点关注零售补贴瞬间停止后参与者的利润恢复、AI产品迭代以及商业化拐点机会。
创新药物业务的拥挤状况正在缓解，这可能会推动创新药物行业的发展。中期大幅增加分配空间。创新药走出商业拥堵时代，近期行业动力清晰，12月7日发布2025年首版国家医保药品目录和《商业医保创新药目录（2025年）》，共新增新药114个，其中1类创新药50个，涵盖肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿科用药等重点领域。总体成功率为88%，显着高于2024年的76%，第一版商业保险创新药物目录包括19种药物。同时，近两个月BD海外交易已达37笔，通过BD交易重叠结算的改善有望提供巨大的升值机会。
新消费领域中，时尚电子娱乐业持续繁荣。当前，新消费领域正在经历重大调整，我们将重点关注高增长、可持续、时尚的娱乐领域。
（一）地缘政治风险。中美关系如果处理不好，中美之间在政治、军事、科技、外交等领域的矛盾可能会加剧。与此同时，俄罗斯和乌克兰冲突以及中东问题等关键地缘政治问题可能面临恶化的风险。当危机发生时，可能会对市场产生负面影响。
（二）国外美联储紧缩程度超出预期。如果美国经济保持韧性，劳动力市场和零售销售等经济指标保持强劲，美国经济衰退风险可能会被重新评估，通胀风险也可能上升。美联储紧缩抗通胀政策持续，全球流动性宽松放缓超出预期，国内股市的分母面必然承压。
（三）国内经济复苏和稳增长政策效果不及预期。如果后续国内房地产销售、投资等数据难以恢复，长期积累的城市投资偿债风险被放大，经济复苏最终变相，整体市场走势可能会受到阻碍，过于乐观的价格预测可能会被修正。
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